从周期的角度，当前汽车行业处于低谷，我们认为考虑后续行业景气上行，产能利用率处于低谷的资产较重的企业或拥有更大的盈利弹性。因此，我们大致梳理了当前汽车零部件行业[1]的产能利用率情况，并按照市值/满产净利润，寻找潜在被低估的标的。

　　零部件行业整体处于产能利用率低点

　　2016-2017年，受益购置税优惠政策刺激，行业处于景气高点，部分汽车零部件企业产能面临瓶颈，因此开始了一轮扩产（2018年资本开支处于高位主要是由于资本开支的惯性，即设备购买一般采取分期支付）。一般而言，新产能扩建前后历时2年，2018-2019年行业扩产产能相继投产，但下游需求却出现双位数下滑，导致行业出现产能过剩。

　　我们选取了申万二级行业分类中汽车零部件行业标的，剔除了潍柴、威孚为代表的重卡产业链标的以及部分ST标的。2019年零部件企业年化合计资本开支为417亿元，同比降幅达 13％，考虑到资本开支的惯性，我们预计2020年行业整体资本开支将下滑或持平。

　　图表: 汽车零部件行业资本开支高峰已过

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　我们预计2019年也将是板块固定资产+在建工程合计的高峰。

　　图表: 汽车零部件行业整体固定资产及在建工程

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　我们认为，固定资产的周转率（营业收入/固定资产账面值）能够层侧面反应行业的产能利用情况，下图可见，由于本轮扩产叠加下游需求走弱，行业平均固定资产周转由 2015年的3.3x降为3Q19的2.5x（年化后）。我们认为当前行业整体产能利用率已经处于底部，从供给端的角度，2016-2017年投产产能已经逐步转固或接近转固；从需求端的角度，下游乘用车产销降幅逐步收窄，2020年行业产销增速有望转正。汽车零部件行业目前正处于一轮产能爬坡的起点。

　　图表: 汽车零部件行业固定资产周转率

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　产能利用率处于低点的企业，向上弹性较大

　　我们大致梳理了目前零部件行业的产能利用率情况，并按照当前市值/满产净利润，寻找潜在被低估的标的。

　　我们测算产能利用率的方法为：1）利用景气高点（2017年）固定资产周转率以及当前固定资产净值，计算出当前产能状态下的满产收入；2）计算1-3Q19年化收入对应的产能利用率；3）进一步考虑在建工程转固后，总产能对应的满产收入；4）基于产能利用率高点（2017年）企业各自的净利率，计算出满产状态下的净利润；5）计算当前市值对应满产状态下净利润的估值倍数。我们发现，目前不少企业潜在估值倍数在 15x以下，尤其是部分产能利用率处于低位的企业。

　　值得注意的是，这一选股逻辑主要是从周期的角度选股，不适用于部分产品升级或变化（固定资产周转提速）、盈利能力提升的企业，以及部分主业有变动，且盈利能力有望逐步提升的企业。另外，产能利用率选股方法我们还需要结合需求端分析，即市占率是否能够如期提升，以实现产能爬升。

　　下游格局变化或加速自主替代进程，精选具有竞争力的小市值公司

　　中长期来看，我们认为汽车零部件企业将持续受益于国产替代和自主替代过程，细分行业的份额将逐步向自主龙头零部件企业集中，我们认为汽车零部件企业将诞生出更多像福耀、华域、敏实一样的全球细分行业龙头，尤其是当前企业行业处于电动、智能化变革的时代，诸如特斯拉等新势力的崛起，可能会加速零部件格局的变化。建议投资者在周期底部布局具有竞争力的、未来可能走出来的汽车零部件标的。

　　风险

　　下游乘用车复苏慢于预期。

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　　[1]采用申万行业分类中二级零部件成份股，剔除了商用车零部件：潍柴、威孚高科；以及部分ST标的。

　　文章来源

　　本文摘自：2019年12月30日已经发布的《从产能利用率角度，寻找底部的汽车零部件企业》

　　李凌云 SAC 执业证书编号：S0080517100001 SFC CE Ref：BMY306

　　王 雷 SAC 执业证书编号：S0080118040030 SFC CE Ref：BNN451